刘强东的底牌藏不住了

作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025年3月，京东物流（02618.HK）发布《2024年年报》——营收1828.4亿、同比增长9.7%；净利润70.9亿、同比增长507%。
2025年5月，京东物流发布《2025年一季度业绩》——营收469.7亿、同比增长11.5%；净利润6.1亿、同比增长89.5%。
投资人对京东物流最关心的问题有两个：一是外部客户拓展；二是盈利能力为何大幅提高。
来自外部客户的收入越多越好？
以“送货快”、“服务好”为卖点，与“友商”差异化竞争，是京东集团成功的关键。
京东物流的前身是京东集团的物流部门，2017年正式独立并对外部客户开放。经过多年的打磨，形成了“一体化供应链解决方案”（简称“一体化供应链”），成为京东物流的拳头产品。
到上市前的2020年，京东物流仍有53.4%的收入来自京东集团。
在旁观者眼中，有两个越多越好：一是大力拓展京东集团以外的客户，越多越好；二是尽量让外部客户选择“一体化供应链”服务，越多越好。
但是，京东物流不这么想！
1）“两档”服务
京东集团接受的全部是“一体化供应链服务”。平台**卖家有两档可选：“一体化服务”或“普通服务”。
2018年，一体化供应链服务收入342亿、占京东物流总营收的90.2%；其他服务收入37亿、占比仅不到10%； 2020年，一体化供应链服务收入556亿、占京东物流总营收的75.8%；其他服务收入178亿、占比提高到24.2%； 2023年，一体化供应链服务收入815亿、占京东物流总营收的48.9%；其他服务收入851亿、占比首次超过50%； 2024年，一体化供应链服务收入874亿、占京东物流总营收的47.8%；其他服务收入955亿、占比52.2%；
最近几年季度，情况出现逆转：
2024年Q1，一体化供应链服务收入205亿、占京东物流总营收的48.7%；其他服务收入216.4亿、占比51.3%； 2025年Q1，一体化供应链服务收入232亿、占京东物流总营收的49.4%；其他服务收入237.7亿、占比50.6%；



京东物流主推的“一体化供应链”收入增长，占比却在减少。因为新增的外部客户，通常不会一步到位接受“一体化”。来自外部的收入越多，一体化占比反而越低。
2）外部客户
京东物流有多少营收来自外部客户（非京东集团）一直是投资人关注的重点：
2018年，来自外部客户的收入为113.2亿，占比约30%； 2019年，来自外部客户的收入为191.7亿、同比增长69.3%，占营收的38.4%； 2020年，来自外部客户的收入为344.2亿、同比增长78.5%，占营收的38.4%； 2021年，来自外部客户的收入为588.6亿（首次超过来自京东集团的收入）、同比增长72%，占营收的56.2%； 2022年，来自外部客户的收入为891.4亿、同比增长51.5%，占营收的64.9%； 2023年，来自外部客户的收入突破千亿达1165.6亿，占营收的70%； 2024年，来自外部客户的收入为1277.8亿，占营收的69.9%； 2025年Q1，来自外部客户的收入为322.7亿，占营收的68.7%。


耐人寻味的是，外部客户收入占比触及70%后不再增长。假如这是京东刻意保持的“最佳比例”，那么京东物流2023年已完成拓展外部客户的“阶段性任务”。
另一个“阶段任务”是什么？应该是“一体化供应链”收入中外部客户占比：
2020年，这个比例是29.6%；2021年达到35.5%。 最近三年，接受一体化服务的外部客户贡献营收在36%至39%间窄幅波动： 2022年，外部客户贡献292亿、占一体化业务营收的37.7%； 2023年，外部客户贡献314亿、占一体化业务营收的38.5%； 2024年，外部客户贡献323亿、占一体化业务营收的37%；


2025年Q1，京东集团、外部客户分别为一体化业务贡献147亿、85亿，外部客户占比为36.6%；
2023年，支出超过1000万元的384家、户均4590万元；贡献营收176亿，占外部客户一体化供应链收入的56%；其余7.4万卖家，户均支出约18.6万元。
2024年，“一体化供应链”共有8万外部客户，户均支出40万元（未披露其他细节）。
京东商场**卖家数量早已突破百万，“一体化供应链”客户只占几个百分点。
出现这种情况，可能出于两方面的原因：第一，京东要优先保证自营业务的购物体验，外部客户的业务量并非越多越好；第二，为外部客户服务要考虑投入产出比，要保持一定的门槛，以不赔钱为底线。
随着京东物流服务能力提高，对外部客户会更开放，收入增长空间不小。
利润攀升的两大主因
1） 毛利润持续提高
2018年，京东物流毛利润仅为11亿、毛利润率2.9%； 2019年，毛利润增至34亿、毛利润率6.9%； 2020年至2022年，经历三年疫情，京东物流毛利润居然突破100亿，毛利润率7.4%； 2023年、2024年，京东物流毛利润率又先后升至7.6%、10.2%；2024年Q2、Q3毛利润率接近12%。


京东物流规模大、成熟度很高，压降成本、提高毛利润率绝非易事。
2）外包占比下降
2024年毛利润率较2021年高4.7个百分点，其中外包成本占营收的比例下降3.9个百分点，占比约84%。#毛利润率提高的关键找到了#
外包成本主要包括**运输公司、快递公司提供的分拣、运输、配送服务。2024年、2021年发生额分别为633亿、404亿，占营收的比例分别为34.6%、38.5%。
薪酬成本仅次于外包，2024年占比较2021年微降0.6%，可谓刚性十足。


电商业务有明显的季节性波动，京东物流必然受到影响。其中：
薪酬成本率呈现出淡季高、旺季低的特点。2025年Q1（淡季）薪酬占营收的35.8%，较2024年Q4（旺季）高2.9个百分点；
外包成本率则相反，2025年Q1占收入的36.4%较2024年Q4下降1.4个百分点。
3）控制费用
蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠桩代表费用率（销售、研发、行政），只有蓝色“淹没”彩色时，才能获得经营利润：
2021年，毛利润率仅为5.5%，总费用率达8.4%； 2022年，毛利润率增至7.4%，总费用率降至7.5%；财年扭亏10.9亿、亏损率0.8%； 2023年，毛利润率微升到7.6%，总费用率微降至7.2%；财年净利润12.4亿、利润率0.7%； 2024年，毛利润率超过10%，总费用率降至6.9%；财年净利润70.9亿、利润率3.9%；


最近八个季度，京东物流总费用率稳定在7%一线，并呈现出“旺季低、淡季高”的季节性波动。主要原因是各项费用率均被控制在低位，呈现出某种“刚性”。例如2024年Q4（旺季），总费用率为6.2%；2025年Q1（淡季），总费用率为6.8%。
补齐物流体系的短板
2007年，鉴于**物流服务质量不佳，京东正式开始自建物流体系。
但当年的京东资金实力有限，不能“全面进攻”只能“重点进攻”。经过多年摸索及持续投入，京东打造了独特的“以储代运模式”——依据运营经验及优化算法得出的需求预测，将货物调拨到位置最理想的“区域履约中心”（RDC），再进一步分拨到“前端配送中心”（FDC)，至此用户还没有在京东商城下订单。
在消费者下单后，商品第一时间从相距最近的RDG/FDC出库，发往数千个配送站（门店）中的一个，由数十万小哥中的一位完成“最后一公里配送”。2011年，京东推出“当日达”，优质的物流服务成为京东商业帝国的基石 。
“以储代运”模式需要配置的仓储面积远远大于普通物流企业。截至2021年末，京东物流运营1300多个仓库及超过1700个云仓，总面积2400万平米。
快递业务量与京东不相上下的顺丰，自营/加盟仓储面积不到500万平米，但却拥有支干线车辆5.8万台，末端收派车辆10.5万台（不含两轮/三轮车）。航空运输更是顺丰的强项，截至2020年末顺丰拥有75架全货机。
“以储代运”即是神来之笔也是无奈之举，广建库户、确保最后一公里服务质量，干线运输成为短板。仅以车队规模为例：2020年末，京东有7280个门店、各类车辆7500台，每个门店也就摊上一台依维柯，干线物流不得不大量使用外包。
但京东早已着手补齐物流体系的短板：
2020年8月，京东物流收购跨越速运55%股权。截至2021年末，京东物流拥有航空货运航线1000多条，车队规模1.8万台，干线运输能力获得质的提升。
2021年5月通过IPO募集230亿（超过京东自成立以来累计投入物流体系的总金额），资金用途包括物流网络建设及供应链相关技术研发。
2022年3月，京东斥资近90亿收购德邦物流（603056.SZ）逾70%股权并成为实控人。基本补齐大件运输网络，进一步增强干线运输能力。
截至2024年末，京东物流自营运输车辆超过5万辆；通过合作方式覆盖铁路线600多条；自营全货机达到9架。
除干线运输，京东物流在冷链运输等方面均有建树。截至2024年末，运营40个医药专用仓库，总面积超过40万平米；拥有100个保税仓库、直邮仓库和海外仓库，总面积超过100万平米。
补短板的同时，传统强项亦获得加强：截至2024年末，京东物流运营1600多个仓库及2000多个云仓库（总面积3200万平米），线下门店近1.9万个 ，自营配送及操作人员逾37万名。
通过并购和自建，京东物流逐渐补齐了短板。外包占比下降、毛利润率提高，是京东物流扭亏的主因。
对京东财务状况改善的贡献
京东物流体系的标签是“重资产”、“重运营”、“烧钱换消费者满意”。自2017年独立到2023年扭亏，用了六年：
2021年，剔除128.4亿优先股公允值变动后净亏损28.2亿、亏损率2.7%； 2022年，净亏损10.9亿，亏损率0.8%； 2023年，净利润11.7亿，利润率0.7%； 2024年，净利润70.9亿，利润率3.9%；
但早在2018年，京东物流经营活动现金流净额已经回正：
2020年，经营现金流突破100亿； 2021年，经营现金流增至133亿； …… 2024年，经营现金流达207亿；


2024年，投资活动现金净流出从2023年的151亿降至84亿；融资活动现金净流出114.9亿（偿还贷款本自超过150亿）；现金净增84.6亿（2023年净减少42.9亿）。
扭亏加上经营现金流超200亿，说明投资高峰已过，正逐步减轻债务负担，京东物流财务状况迅速改善。
独立前的物流体系是成本中心（Cost Center)，宗旨是提高购物体验，少赔就是赢。独立后的京东物流成为利润中心（Profit Center），2024年为京东集团贡献了六分之一利润。
物流体系从“包袱”变“引擎”，是近年来京东集团业绩改善的重要原因，物流仍是京东真正的底牌。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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